ОБЗОР РОССИЙСКОГО
РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ

В данной статье представлена информация о новом для российского рынка инструменте (замещающие облигации), динамике развития рынка замещающих облигаций, преимуществах и вызовах выпуска замещающих облигаций для эмитентов и инвесторов.

1. Описание нового для российского рынка инструмента – замещающих облигаций

Возможность выпуска замещающих облигаций для обмена на еврооблигации появилась у российских заемщиков в июле 2022 г. после принятия Указа Президента №430 от 05.07.2022 г. (далее – «Указ») на фоне введенных ограничений ЕС в отношении НКО АО НРД (далее – «НРД») и блокировки иностранными клиринговыми системами платежей в адрес российских держателей. 

Указ предписывает российским компаниям, имеющим в обращении еврооблигации, обеспечить исполнение обязательств перед держателями, учет прав которых ведется в российских депозитариях, либо путем передачи денежных средств в порядке, определенном Советом директоров Банка России, либо путем передачи российских замещающих облигаций в обмен на еврооблигации. 

Несмотря на то, что многие российские заемщики применяют вариант исполнения Указа путем осуществления прямых выплат денежных средств держателям еврооблигаций в рублях через НРД, ряд эмитентов выбрали замещающие облигации для сохранения возможности бесперебойного обслуживания своих бумаг в российской инфраструктуре и создания нового торгуемого инструмента взамен еврооблигаций. 

Замещающие облигации имеют аналогичные с обмениваемыми еврооблигациями условия по размеру дохода и срокам выплаты такого дохода, сроку погашения и номинальной стоимости. Выплаты дохода по замещающим облигациям проводятся в рублях по курсу Банка России на дату платежа.

Полные параметры выпуска и условия размещения замещающих облигаций указываются в эмиссионной документации: решении о выпуске, оферте и Документе, содержащем условия размещения. В соответствии с положениями Федерального закона от 14.07.2022 N 292-ФЗ регистрация проспекта не требуется.  

Обмен еврооблигаций, права на которые учитываются российскими депозитариями, на замещающие облигации проводится в соотношении 1 к 1 без использования денежных расчетов. Замещающие облигации включают накопленный на дату размещения НКД по еврооблигациям.

Принять участие в размещении замещающих облигаций могут держатели еврооблигаций с хранением бумаг в российских депозитариях, что соответствует предписаниям Указа. Обычно размещение проводится в двух форматах – биржевом и внебиржевом. После размещения облигации обращаются на Московской бирже и внебиржевом рынке. В дополнение к торгам с расчетами в российских рублях есть возможность проведения сделок в долларах США на Московской бирже по замещающим облигациям ООО «Газпром Капитал». 

2. Динамика развития рынка замещающих облигаций

По состоянию на 19 января 2023 г. объем рынка замещающих облигаций составил 536 млрд. рублей ($7,8 млрд в эквиваленте) в различных валютах и включает 20 размещенных выпусков 6 эмитентов: ООО «Газпром Капитал», ПАО «Лукойл», АО «ХК «Металлоинвест», ПАО «Совкомфлот», ПАО «ММК» и ООО «Борец Капитал».

Таблица 1. Выпуски замещающих облигаций по состоянию на 19.01.2023

ООО «Газпром Капитал» является лидером по количеству и объему выпусков замещающих облигаций. Начиная с 20 сентября 2022 г. ПАО «Газпром» проводит обмен собственных еврооблигаций, права на которые учитываются в российских депозитариях, на локальные долговые бумаги.

В 2022 году ООО «Газпром Капитал» под поручительство ПАО «Газпром» разместил 10 выпусков замещающих облигаций в различных валютах (доллар США, евро и фунт стерлингов) совокупным объемом 322 млрд рублей ($4,6 млрд в эквиваленте). Выпуск с погашением в январе 2029 года со ставкой купона 2,95% в объеме 70,9 млрд рублей ($1 млрд в эквиваленте) стал крупнейшим в 2022 году для российского рынка замещающих облигаций. Доля замещения еврооблигаций в реализованных 10 выпусках облигаций составила 43,7%. 

Кроме того, ООО «Газпром Капитал» стал первым заемщиком, кто разработал и провел размещение замещающих облигаций на Бирже.

Второе место по объему размещения замещающих облигаций занимает ПАО «Лукойл» с 5 выпусками в долларах США суммарным объемом 118 млрд рублей ($1,7 млрд в эквиваленте). Особенностью стало одновременное проведение обмена по всем выпускам еврооблигаций в обращении в конце октября 2022 г. В совокупности компания заместила 26,6% от объема еврооблигаций в обращении.

В октябре 2022 г. ООО ХК «Металлоинвест» также провел эффективный обмен еврооблигаций в долларах США с погашением в октябре 2028 г. и ставкой купона 3,375% на замещающие облигации в объеме 19,7 млрд рублей ($285,8 млн в эквиваленте). Доля замещения составила 44% от объема выпуска еврооблигаций в обращении, составляющего $650 млн, при этом в обмене приняли участие 97% держателей с хранением бумаг в российских депозитариях. 

Совокупно в 2022 г. российские эмитенты предложили к обмену около 15% от объема корпоративных еврооблигаций в обращении[1].

Схема 1. Объем замещающих облигаций по эмитентам, млн долл. США в эквиваленте

Схема 2. Замещающие облигации по валюте номинала 

Схема 3. Рост объема размещения замещающих облигаций

  Средняя доля обмена держателей в российских депозитариях составляет 95%. В зависимости от параметров выпуска замещающих облигаций и эмитента доля юридических лиц в размещении составляет 70-75% от объема выпуска, доля физических лиц – 25-30%. 

После размещения на вторичном рынке формируются вторичные кривые доходности, которые отражают рыночную оценку стоимости обязательств российских заемщиков в валюте на текущий момент.

Схема 4. Карта рынка замещающих облигаций ООО «Газпром капитал» по состоянию на 19.01.2023

Источник: Cbonds

3. Преимущества и вызовы выпуска замещающих облигаций для эмитентов и инвесторов

Для российских компаний замещающие облигации имеют ряд преимуществ, которые снимают риски, связанные с обслуживанием еврооблигаций в иностранной платежно-клиринговой инфраструктуре, операционными и техническими задержками в проведении платежей по внешним ценным бумагам.

Для российских инвесторов основное преимущество обмена еврооблигаций на замещающие облигации – возможность получать платежи в полном объеме от эмитента внутри российской инфраструктуры. Кроме того, замещающие облигации не имеют ограничений по вторичному обращению и могут торговаться среди всех типов инвесторов, включая ритейл, что способствует постепенному увеличению ликвидности торгов данного инструмента.

Преимущества замещающих облигаций для эмитентов

• Решение задачи обеспечения платежей по еврооблигациям держателям с местом хранения в российских депозитариях до срока погашения бумаг;
• Возможность создать новый класс инструмента на российском рынке, пользующегося высоким спросом инвесторов;
• Отсутствие валютных рисков и проведение выплат купона и номинала держателям в рублях;
• Формирование актуальной вторичной кривой и возможности проведения справедливой оценки стоимости заимствований в валюте;
• Высокий процент конверсии в российских депозитариях;
• Возможность размещать дополнительные выпуски для тех держателей, кто не успел или технически не смог принять участие при первичном размещении замещающих облигаций.

Преимущества замещающих облигаций для инвесторов

• Высокая надежность: размещение и вторичное обращение полностью в российской инфраструктуре;
• Отсутствие рисков блокировки денежных выплат и бумаг;
• Доступность для всех классов российских инвесторов: институциональные инвесторы, банки, ритейл;
• Прозрачность торгов: биржевой и внебиржевой рынки, рублевый и долларовый стаканы по ряду облигаций на Московской бирже;
• Привлекательная доходность в условиях отсутствия предложения от российских заемщиков валютных инструментов.

Вызовы

• Несмотря на высокий процент конверсии, в силу технических и других причин остаются необменянные еврооблигации у держателей в российских депозитариях;
• Отсутствие возможности провести обмен для держателей, учет прав по еврооблигациям которых осуществляют иностранные депозитарии; 
• Необходимость для заемщиков провести успешное голосование с высоким порогом (более 50%) среди всех держателей еврооблигаций, включая как российских, так и международных, которое позволит заемщику после обмена провести аннулирование и погашение еврооблигаций;
• Необходимость для заемщиков провести последующее аннулирование полученных в результате обмена еврооблигаций, что также зависит от согласия принять эти бумаги к аннулированию иностранным платежным агентом и клиринговыми системами.

Подводя итоги, замещающие облигации – это перспективный инструмент для российского рынка благодаря защищенности от независящих от компаний и инвесторов факторов внешней инфраструктуры, российскому праву, размещению и обращению полностью в российской инфраструктуре, доступности участия в обмене для всех участников. 

[1] За исключением компаний, находящимися под блокирующими санкциями