ПРИСВОЕНИЕ
КРЕДИТНЫХ
РЕЙТИНГОВ

Эффективность кредитных рейтингов как инструмента для оценки и управления рисками может быть ограничена в случае их неверной интерпретации, при завышенных ожиданиях относительно того, что транслируется рейтингами, и при дефиците статистики, делающей возможным сопоставление рейтингов между собой, а также сопоставление им абсолютных величин вероятности дефолта. В этой статье разъясняются основные определения рейтинговых методологий и приводятся рекомендации, позволяющие получить от категориальных переменных рейтингов больше, чем простое ранжирование, предусмотренное ими по умолчанию. 

Кредитные рейтинги помогут в оценке исключительно кредитного риска. Они не отражают уровень рыночного риска инструментов, ничего не говорят о возможной волатильности справедливой стоимости, вероятности и потенциале изменения котировок под воздействием рыночных факторов. Наличие кредитного рейтинга – не «знак качества» для компании само по себе. Уровень кредитного рейтинга отражает относительную вероятность дефолта объекта рейтинга – компании или выпуска финансовых инструментов.

В широком смысле термин «дефолт» означает неспособность заемщика или эмитента финансовых инструментов исполнить свои обязательства по выплате долга в соответствии с условиями договора. В разных методологиях рейтинговых агентств (в данной статье говорится о методологиях «Эксперт РА», ситуация в других агентствах может быть иной) определения могут незначительно различаться – в зависимости от того, к какому типу объектов рейтинга они применяются. Например, для нефинансовой компании в методологии «Эксперт РА» дефолтом признаются: невыплата номинала и (или) купонов по облигациям по истечении технического дефолта (не более 10 дней), просрочки по банковским кредитам и другим срочным обязательствам длительностью более 30 дней, реструктуризации обязательств, существенно ухудшающие условия для кредиторов.

Вопреки расхожему мнению, кредитные рейтинги по умолчанию не отражают абсолютную вероятность дефолта как некую величину или диапазон, например, 10% или 10–20% вероятность того, что компания допустит дефолт в течение ближайшего года. Кредитные рейтинги позволяют ранжировать компании или инструменты друг относительно друга по кредитному качеству или риску неисполнения обязательств. То есть, по сути, рейтинг отражает положение конкретной компании в общем ряду сопоставимых компаний. Если мы говорим о российской рейтинговой шкале, то рассматриваются российские компании, которые сравниваются между собой.

Рассмотрим пример – две компании с рейтингами ruA и ruB. На определенном временном горизонте (допустим, годовом) дефолт компании с рейтингом ruA значительно менее вероятен, чем дефолт компании с рейтингом ruB. Префикс «ru» означает, что ранжирование происходит исключительно среди российских компаний. Наверху рейтинговой шкалы как диапазона ранжирования – лучшие из лучших, например, крупнейшие системообразующие предприятия с хорошими самостоятельными финансовыми показателями и безусловным потенциалом внешней поддержки со стороны государства или других акционеров.  Максимальный уровень кредитного качества таких компаний и их финансовых инструментов, не являющихся субординированными, подтвержден рейтингом ruAAA.

Конкретные же величины вероятности дефолта для кредитных рейтингов, как правило, не задаются методологиями. Но они могут быть приблизительно определены на основе исторических частот дефолта объектов с различными уровнями или категориями рейтингов.

Для этого рейтинговые агентства аккумулируют статистику дефолтов, которые допускались компаниями (или по финансовым инструментам) с теми или иными рейтингами. В «Эксперт РА» такая статистика ведется 20 лет. На ее основе рассчитывается историческая дефолтность в разрезе рейтинговых категорий. Мы раскрываем ее каждые полгода в так называемой «матрице дефолтов».

Частоты дефолта не статичны. Они изменяются во времени в зависимости от динамики и характеристик рейтингового портфеля агентства, состояния операционной среды, регулирования, макроэкономики и прочих факторов. Точно так же изменяются и вероятности дефолта. Их абсолютные величины непостоянны, они могут быть определены разными способами и с учетом разных предпосылок (прогнозных компонент).

Таким образом, неверно говорить, что эмитент с определенным рейтингом всегда будет подвержен риску дефолта с годовой вероятностью, например, 10%.  Эта величина подвержена изменениям во времени под воздействием множества факторов. Именно поэтому в целях сопоставимости данных, обеспечения универсальной интерпретации и относительной устойчивости оценок во времени кредитные рейтинги по умолчанию отражают лишь относительную вероятность дефолта.

Оценивая риски конкретного объекта инвестиций, нужно помнить, что вероятность дефолта на выбранном горизонте никогда не может быть нулевой. Точно так же она не может составлять 100%, если только мы не говорим о компании, не исполняющей обязательства в настоящий момент времени. Абсолютная величина вероятности дефолта зависит от временного горизонта, на котором оценивается. Она увеличивается (накапливается) со временем. Вместе с тем, относительные вероятности дефолта, которые и транслируют кредитные рейтинги, то есть порядок ранжирования объектов по кредитному качеству, как правило, достаточно устойчивы. Статистика показывает, что в среднем, чем выше кредитный рейтинг, тем ниже исторический уровень миграции объектов в другие, в том числе более низкие рейтинговые категории. А адекватная дискриминирующая и предсказательная способность рейтинговых оценок сохраняется на временных горизонтах, как минимум, до трех лет. При этом каждый кредитный рейтинг должен пересматриваться не реже, чем раз в год, а на практике пересмотры происходят и с большей частотой, если основания для их инициирования выявлены в ходе непрерывного мониторинга финансового состояния объектов рейтинга.

В Таблице 1 представлен пример матрицы дефолтов, опубликованной агентством по состоянию на 1 июля 2022 года, – частот дефолта в разрезе рейтинговых категорий на различных временных горизонтах.

Таблица 1. Уровни (частоты) дефолта по рейтинговым категориям национальной российской рейтинговой шкалы «Эксперт РА» для всех объектов рейтинга, кроме структурных облигаций и инструментов структурированного финансирования, за период с 01.01.2001 по 01.07.2022

Матрица строится на основе всей располагаемой статистики по рейтингам агентства. В данном примере она аккумулирована за период с 2001 года по первое полугодие 2022 года включительно. Рейтинги фиксируются на все годовые даты. Затем на заданных временных горизонтах от 1 до 3 лет фиксируются события дефолта по ним, и наблюдения классифицируются как устойчивые или дефолтные. Выборка для расчета частоты дефолтов по определенной рейтинговой категории на определенном временном горизонте формируется накопленным итогом, то есть включает статистику за все время, на протяжении которого она аккумулируется. Это в некоторой степени стабилизирует частоты дефолта, но они все равно остаются динамично изменяющимися величинами. Для каждой рейтинговой категории и каждого горизонта наблюдения отношение количества дефолтов к общей базе соответствующих рейтингов отражает частоту дефолта. Например, по 3,7% рейтинговых наблюдений категории BB произошли дефолты в течение года с момента фиксации соответствующих рейтинговых наблюдений, по 21,28% рейтингов категории B наблюдаются дефолты в течение трех лет.

Адекватная матрица дефолтов предполагает монотонный рост частоты дефолта по мере снижения рейтинга на всех временных горизонтах. Статистика дефолтов по рейтингам «Эксперт РА» является наиболее объемной на российском рейтинговом рынке, покрывает двадцатилетний период наблюдения и включает более 630 дефолтных наблюдений на трехлетнем временном горизонте. Это обеспечивает репрезентативность сформированных на ее основе матриц и достоверность транслируемых ими переменных.

Таким образом, пользователи кредитных рейтингов могут получить представление о наблюдаемой частоте дефолтов, характерной для различных рейтинговых категорий, изучив соответствующие исторические данные, раскрываемые агентством на полугодовой основе.